가치평가모형 (Valuation Model)

 

 

1.가치평가의 기본방법

 

 

일반적으로 기업의 가치평가 방법은 현금흐름 할인법, 상대가치 평가법, 조건부 청구권을 이용한 가치평가법의 세가지로 나누어 볼 수 있다.

 

 

첫째, 현금흐름 할인법은 자산의 가치를 그 자산으로부터 기대되어지는 미래 현금흐름의 현재가치

 

로 평가하는 방법으로, 어떤 내용을 할인하느냐에 따라 배당할인모형(Dividend discount model)과

 

현금흐름할인모형(Discounted cash flow method: DCF)으로 구분된다.

 

 

 

 

둘째, 상대가치 평가법은 자산의 가치가 순이익, 현금흐름, 장부가격, 매출액 등에 의해 결정된다고

 

보고 이를 다른 경쟁기업이나 산업평균, 혹은 기업이 정상적으로 달성할 수 있는 변수의 수준을 구

 

하고 그것과 비교하여 각 기업의 상대적 가치를 평가하는 방법이다.

 

 

 

셋째, 조건부 청구권 가치평가법은 옵션의 가격결정모형을 이용하여 옵션과 유사한 특성을 갖고 있

 

는 자산의 가치를 평가하는 방법이다.

 

 

 

이러한 방법들은 각기 나름대로 유용성과 한계점을 가지고 있다. 그러나 이 중 상대가치 평가법은 주로 회

 

계적인 수치에 근거하여 가치를 평가하므로 시장가치를 정확하게 평가하는 방법이라 보기 어렵고, 상대가

 

치를 평가하기 위한 비교대상의 결정이 주관적이며, 비교대상 의 가치 자체가 과소 또는 과대평가 되어 있

 

는 경우에는 구하고자 하는 기업의 가치도 이러한 시장의 오류를 그대로 반영할 수밖에 없다는 면에서 한

 

계가 있다.

 

 

 

또 조건부청구권을 이용한 가치평가는 최근에 개발된 파생금융 상품의 가치평가 모형을 응용하므로 이론

 

에 기반을 둔 모형이기는 하나, 이들 모형에서 근거를 두고 있는 몇가지 가정은 만기가 장기인 기업의 자

 

본가치를 평가하는데 현실적으로 충족되기 어려운 가정이며,  이 모형을 이용하기 위하여 필요한 기초자

 

산의 가치와 분산 등을 실무적으로 추정하기가 어렵다는 문제를 가지고 있다.

 

 

 

 

 따라서 결국 기업가치 평가를 위하여 현실적으로 가장 이용이 용이하며 이론적으로도 우수한 방법은 할인

 

모형법이다. 또 이 중 배당할인모형은 안정적인 고배당을 지급하는 일부 주식을 제외하고는 실제로 유용하

 

지 않다. 따라서 기업가치를 평가하는 가장 강력하고 우수한 지표는 현금흐름할인모형(DCF법)을 통해 구

 

해진다.

 

 

 DCF법이란 기업이 사용하는 자본의 가치를 그것으로부터 발생하는 미래의 현금흐름에 대해 적절

 

한 할인률로 할인한 현재가치(present value)로 평가한다. 이 때 할인률은 투하된 자본의 기회비용

 

(opportunity cost)을 의미한다. 그리고 기회비용에는 투자의 위험이 반영된다. 왜냐하면 위험이

 

높은 투자일수록 그에 상응한 위험프레미엄이 요구되기 때문이다. 기업이 만일 투하한 자본에 대하

 

여 위험에 상응하는 기회비용을 얻지 못한다면 그 기업은 해체되어 사용하고 있는 자본을 차라리

 

수익성이 높은 다른 투자기회에 활용하는 것이 바람직할 것이다. 따라서 할인률은 기업이 사용하

 

고 있는 자본을 기업에 유지하기 위하여 필요한 최소한의 요구수익률(minimum required rate of

 

return)이라고 볼 수 있다. 또 할인률은 자본사용의 대가인 자본비용(cost of capital)과도 동일한

 

개념이다. 왜냐하면 자본사용의  대가는 그 기업이 투하자본의 사용에 대하여 명시적으로 지불한

 

금액이라기보다는 자본 유지에 필요한 최소한의 요구수익률로 파악하는 것이 타당하기 때문이다.

 

 

 

 

2. Discount Cash Flow method

 

 

 

DCF법으로는 주주잉여현금흐름(free cashflow to equity: FCFE)할인모형과 기업잉여현금흐름(free

 

cashflow o firm: FCFF)할인모형을 사용할 수 있다. 이 중 FCFE모형은 주주에게 귀속되는 가치인 자기자

 

본가치를 구하기 위해서 주주에게 귀속되는 현금흐름을 자기자본에 대한 적절한 자본비용(혹은 요구수익

 

률)으로 할인하여 가치를 구하는 방법이다. 배당할인모형은 주주에게 귀속되는 유일한 현금흐름이 배당

 

금인 것으로 간주한 모형인데 비하여 이 모형에서는 부채상환을 위한 모든 재무적 부담과 자본적 지출,

 

추가운전자본 등을 공제한 이후 주주에게 돌아가는 잔여현금흐름을 바탕으로 주주가치를 평가한다. 그러

 

나 이 모형은 주주가치만을 대상으로 하므로 기업의 전체가치를  창출하는 요소에 대한 정보를  제공하는

 

데 미흡할 뿐만 아니라, 각 사업단위의 가치평가와 가치창출을 위한 기회를 포착하는데  유용하지 못하

 

다. 또 이 모형은 자금조달의 변화가 기업가치에 미치는 영향을 파악하기 위해서 세심한 조정이 요구된

 

다. 따라서 이러한  이유로 FCFF 할인에 의한 가치평가가 좀 더 유용한 가치평가모형으로  평가된다. 그

 

리고 이외에도 최근에는 경제적 부가가치(economic value added: EVA)에 의한 가치평가가 중요한 방법

 

으로 등장하고 있다.

 

 

 

 

1) 기업잉여현금흐름 할인법 (FCFF할인법)

 

 

 이 방법은 기업 전체 DCF법이라고도 하는데 특정기업의 가치를 보통주주, 채권자 및 우선주주를 포함하는

 

기업의 모든 청구권자에게 귀속되는 현금흐름의 가치로 파악하고 이것을 기준으로 보통주주의 가치를  평

 

가하는 방법이다. 이 모형에  의하면 기업의 자기자본가치는 기업 전체의 가치에서  채권자에게 귀속되는

 

부채가치를 차감하고, 다음으로 우선주 등 보통주보다 우선 순위를 갖는 다른 투자가의 청구권의 가치를

 

차감함으로서 구한다.

 

 

 앞에서 설명하였듯이 기업전체의 가치는 기업 전체에 발생하는 현금흐름을 그에 해당하는 위험을 반영한

 

적절한 할인률로  할인하여 구해진다. 여기서 기업 전체에 발생하는 현금흐름이란 기업의 영업활동으로 인

 

해 주주와  채권자 모두에게 귀속되는 현금흐름을 의미하는 것으로 다음과 같이 계산된다.

 

 

FCFF = EBIT(1-t) + 비현금비용 - 자본적 지출 - 업무용 추가 운전자본
EBIT: 영업이익
비현금비용: 현금지출을 수반하지 않는 영업비용

 

 

 

 

다음으로 이를 할인하는 적정한 할인률이 결정되어야 한다. 이것은 이  현금흐름의 발생에 공헌한 자본에 대한 자본비용으로  측정된다. 그러나 FCFF의 발생에 공헌한 자본에는 부채와 자기자본  등 기업의 운영에  투입된 모든 자본이  포함된다. 따라서 이 방법에서는 할인률로 기업이 사용하는 모든  자본에 대해 각각의 자본비용을 각 자본이 차지하는 가치비중을 토대로 가중평균한 값을 사용한다. 이를 보통

가중평균자본비용 혹은 WACC(weighted average  cost of capital)라  부른다. 만일 기업의 자본조달이 부채와 보통주에 의한 자기자본만으로  이루어져 있다면 이자의 감세효과를 고려한 세후 WACC는 다음과 같다.

 

 

 

 

WACC = Kd(1-t)B/V +KeE/V

 

Kd :부채의 자본비용, Ke : 자기자본의 자본비용
t :법인세율
B : 부채의 가치, E :자기자본의 가치
V : 기업의 가치

 

 

 

위의 식에서 자본비용이란 각 자본을 사용하는데 따른 비용을 의미한다.  부채의 경우 자본비용은 부채를  

 

조달하는데 소요된 평균  이자비용으로 측정된다.  그러나 자기자본에 대해서는 배당과 같이 자기자본의

 

사용을 위해서 명시적으로 지불된 비용보다는 자본자산가격결정모형(capital asset pricing model: CAPM)

 

과 같은 투자의 위험성을 감안한 정상적인 기대수익률 결정모형에 의해 구해진 기회비용을 가지고 자본비

 

용을 측정한다. 그리고 기업가치와 부채가치, 자기자본가치는 시장가치를 사용하는 것이 바람직하나 이를

 

구하기 어려우므로 실무적으로는 주로 장부가치가 이용된다. FCFF와 WACC가 측정되면 다음과  같은 할인

 

절차에 의해 기업의 현재가치가 구해진다.

 

 

 그러나 위의 식에서 기업이 존속하는 모든 기간에 대해  FCFF를 측정하는 것이 어려우므로 실무적으로는

 

일정한  기간동안에 대하여만 현금흐름을  매년 추정하여 가치를 구하고 나머지 기간에 대하여는 FCFF나

 

그것의 성장률에 대하여 일정한 가정을 취한 후 근사값으로 현재가치를 평가하는  방법이 주로 채택되고

 

있다. 이  때 현금흐름 추정기간 이후의 현금흐름에 대한 현재가치를 CV(continuing value)라 한다.

 

 

 

 

 

 

2) EVA법

 

 

 기업의 가치를 평가하는 방법으로 미국의 경영컨설팅 회사  Stern & Steward사가 개발한 경제적 부가가치

 

(economic value added: EVA)를 이용할 수 있다.  경우에 따라 경제적 이익(economic profit: EP)라 불리

 

우기도 하는 EVA는 다음과 같이 계산된다. 

 

 위에서 투하자본은 총자산을 영업자산과 비영업자산(금융자산, 투자자산, 이연자산 및 건설가계정 등)으

 

로 구분하고, 부채를 이자발생부채와 비이자발생부채로 구분하였을 때 영업자산에서 비이자발생부채를 뺀

 

금액으로 계산된다. 또 ROIC의 계산에 기본이 되는 세후영업수익(net operating profit after tax) 또는 

 

 NOPAT는 다음과 같이 계산된다.

 

 

 

 EVA는 기존의 회계적 이익을 보완해 주기  위한 지표로서 전혀  새로운 개념의 지표가 아니다. 그러나 기

 

존의 회계지표에 비해 이익과 자본의 계산에 기업의 본연의 영업활동과 관련된 금액만 포함함으로서 순수

 

한 영업활동의 성과를 평가하는 지표라는 특성을 지닌다. 또 수익의 창출에 소요된 자본비용을 회계적 이

 

익의 계산에서처럼 타인자본비용만 차감하는 것이 아니라 자기자본비용도 동시에 차감함으로서 주주의 기

 

회비용을 차감한 이후에도 영업활동을 통하여  기업의 수익이 창출되었는지를 파악할 수 있게 해준다. 결

 

국 EVA는 기업의 수익성을 주주의 입장에서 그들이다. 만일 기업의 영업활동으로 인한  ROIC가 부채권자

 

및 주주가 요구하는  최소 필수수익률인 WACC를 상회하면 기업은 순가치를 창출한 것이며, 이것이 높을수

 

록 기업의 순가치는 높아진다. 따라서 EVA와 기업가치는 다음과  같은 관련성을 갖는다.

 

 

 

 

 말하자면 기업의 전체 가치는 투하자본과 주주에게 돌아가는 잔여이득인 EVA의 현재가치(MVA)의 합으로

 

계산된다. 만일 매년 동일한 EVA가 영구적으로 실현된다면 위의 식은 영구가치(perpetuity) 계산  공식에

 

의해 다음과 같이  단순화 된다. EVA에 의한 기업가치 평가는 EVA의 구성요소와 그  금액을 파악함으로서

 

현재가치 개념에 의해 전체 기업가치를 추정하는 방법이다.

 

 

 

 

 

 

 

1. 과거 실적 분석

2. 미래 실적 예측

3. 자본 비용 추정

4. CV   추정

5. 결과 산출/해석

 

 

 

1. 과거 실적 분석

2. 미래 실적 예측

3. 자본 비용 추정

4. CV   추정

5. 결과 산출/해석