DCF 분석법 감정평가와 기업가치 (12월의 영광 손기영 평가사님 답변) 2013년 당시 글

제가 쓴글에 답글을 달수가 없게 되어있네요.ㅠㅠ

손기영평가사님 답글 감사드립니다.

제가 드린질문은 DCF법의 근본적인 질문입니다.

DCF법은1938년 John burr Willams의 저서에 처음등장 하잖아요.

미래의 현금흐름을 추정하여 현재의 가치를 구하는건데

FCF와 복귀가치가 시장가치를 구하는 주요항목이고

저당기치는 지분가치를 구하기 위한 한방편으로 사용하는걸로 외국책에나 금융서적에는 설명되어 있습니다.

그런데 경응수 평가사님책에서도 앞에 공식에서는 DS를 빼주는 저당지분환원법처럼 쓰여 있지만

문제풀이에서는 Fisher책의 풀이로 풀었습니다.

안정근교수님책에서는 DCF법을 저당지분환원법의 확장으로 보는듯 한데

금융서적어디에도 DCF법을 부채부분으로 시장가치를 구하는지는 않습니다.

Valuation4판을 한번 보시기 바랍니다.

DCF법을 쓰는 이유는 시장가치를 구하기 위해서라고 생각되는데 책의 풀이는 시장가치를 임의로 구해서 거꾸로 답을 풀고 있다는

것입니다. 시장에 프라임빌딩이 매물로 나왔을때 이 부동산의 가치를  구해주는게 DCF법인데 시장가치를 임의로 구하면 말이 안되잖아요. 그리고 우리나라 책에서는 실제적인 사례를 가지고 문제를 못내는 이유가 뭔지 답답합니다.

외국책에서는 실제사례로 문제를 풀어 놓으니 이게 맞는지 증명을 할 수가 있지 않겠습니까?

실제 사례를 가지고 안정근교수님이론으로 시장가치를 구했을때와 금융이론에 나오는 DCF법으로 시장가치를 구했을때의 시장가치를 비교한게 있는지 궁금합니다

 

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먼저 제가 질문을 잘 이해하고 답하는지 걱정이 됩니다만, 우선 답을 하도록 하겠습니다.

 

1. 부동산 감정평가를 위한 DCF 분석법

부동산 감정평가를 위한 DCF 분석법은 크게 ① 순수익 모형 ② 세전현금흐름 모형 ③ 세후현금흐름 모형이 있습니다. 일반적으로 DCF 분석법이라 하면 세후현금흐름 모형을 말합니다. 세전현금흐름모형은 저당지분환원법이 되며, 순수익모형은 부동산잔여법과 유사합니다.

 

DCF 분석법은 시장가치를 이하와 같이 구합니다.

 시장가치 = (매기 세후현금흐름의 현가액 + 기말 세후지분복귀가격의 현가) + 저당가치

              = (PVATCF + Reversion) + Vm

즉 시장가치은 (지분가치 + 저당가치)로 이루어집니다. 이는 부동산의 물리적 가치(physical value) 측정의 비판으로 경제적 가치(economic value) 측정의 접근에서 이루어진 것입니다.

 

이는 감정평가의 대상이 부동산의 완전 소유권(경제적 편익을 모두 향유하는)을 감정평가 대상으로 하기에, 지분투자자에게 귀속되는 편익의 합(지분가치)와 저당투자자에게 귀속되는 편익의 합(저당가치)의 합으로 구성된다는 사고 입니다.

 

2. 기업가치 Valuation를 위한 DCF 분석법

기업가치 Valuation를 위한 DCF 분석법에서는 부동산 시장가치를 지분가치와 저당가치의 합으로 구하지 않습니다.

그 대신 경제적 수익과 자본비용을 기업가치의 자기자본가치를 구하는가, 총기업가치를 구하는냐에 따라 달리 적용합니다.

 

총기업가치를 구하기 위해서는 기업잉여현금흐름 할인모형(FCFF Model)이 사용됩니다. FCFF모형은 총기업가치를 영업가치와 비영업가치의 합으로 구합니다. 이중 영업가치는 예측기간의 가치와 잔존가치의 합으로 구성되는데, 이 부분은 부동산 감정평가와 유사합니다. 예측기간가치는 영업투자자본의 잉여현금흐름(FCCIC)을 가중편균자본비용(WACC)로 할인하여 구하게 되며, 잔존가치는 예측기간 이후의 현금흐름을 통하여 구하고 이를 현가하여 영업가치를 구하게 됩니다.   비영업가치는 영업외 현금흐름을 할인하여 구하게 됩니다.

 

자기자본가치를 구하기 주주잉여현금흐름할인모형(Equity FCF Model)이 사용됩니다. 이는 자기자본 잉여현금흐름을 자기자본비용으로 할인하여 구하게 됩니다.

 

3. 양자의 비교

부동산 감정평가를 위한 시장가치는 저당가치와 지분가치의 합으로 구성이 됩니다. 그러나 기업가치의 Valuation에서는 총합가치를 구할때 지분가치와 저당가치를 합산하지 않고, 부동산 감정평가 DCF의 NOI모형 같은 유사한 방법으로 (공정)시장가치를 구하게 됩니다. 이 양자의 차이로 질문하신 분이 혼란을 일으키고 있는 것이 아닌가 하는데. 아마 Valuation 쪽 배경지식을, 부동산 감정평가에 적용되는 DCF에 적용하시다 보니 나타나는 가정상 혼돈이 아닌가 합니다.

 

부동산 개발 사업 등 현업에서 적용되는 DCF은 금융조건이 이미 결정된 상태에서 투자가치를 구하는 방법으로 보다 사용된다는 이해하시면, 지분수익률 달성 여부 등 투자의사 결정의 도구로서 유용성을 아실 수 있을 것이라 봅니다.